具身智能：投资机构眼中的商业化路径与估值泡沫——长期主义者的思考

敢于直言“皇帝新衣”问题的人总是少数，大多数投资机构的心态是：害怕投错，但更害怕错过。
文｜王方玉
编辑｜苏建勋

过去一周，“具身智能”这一热门领域出现了明显的割裂现象。一方面，多家公司如“它石智航、千寻智能”等宣布获得数亿元的大额融资；另一方面，金沙江创投合伙人朱啸虎却发表了“清仓式”的看空言论。这种对立的观点引发了行业内的广泛讨论和争议。

△具身智能圈人士对朱啸虎言论的回应来源：智能涌现制图

然而，从经纬创投张颖到众擎机器人赵同阳等业内人士的回应来看，他们并未能有效反驳“商业化路径不清晰”的批评。部分人认为朱啸虎缺乏长期主义思维，而另一些人则表示赛道存在泡沫属于正常现象。实际上，在朱啸虎之前，类似看空的声音早已出现。例如，真格基金合伙人戴雨森在2024年的一场活动上明确表示，通用人形机器人还处于早期阶段，因此他们并未进行相关投资。同样地，李开复也在去年公开表达了对具身智能产业化的悲观态度，并指出这一领域的商业化进程将十分漫长。

目前，绝大多数专家和投资人一致认为，具身机器人实现成熟和大规模应用的时间窗口可能需要5-10年。这使得投资机构在布局相关项目时显得格外谨慎。“具身智能项目的不确定性较大，机构通常不会重注或持续投入。这类资产在VC的投资组合中占比有限，即便基金规模达到1亿美元或10亿人民币，最多也只会投资两三个项目。”一位头部双币基金的投资经理告诉智能涌现。

与此同时，一位人民币基金的投资经理坦言：“我们投资两家公司主要是为了分散风险，但长远来看，这个赛道仍充满不确定性，甚至可能是个泡沫。”这也导致了一种特殊的现象——早期投资主要由美元基金主导，随后由产业资本和CVC跟进，而国资的参与速度比以往更快。随着赛道热度持续攀升，估值泡沫逐渐累积，部分投资机构开始考虑套现离场。“一些早期投资机器人的基金今年计划退出，这些项目在过去两年内普遍实现了5-10倍的回报。然而，明年市场逻辑将转向PMF（产品与市场需求契合点），高估值难以维持。”一位FA机构的投资人说道。

上述双币基金投资人补充道，当前所有基金都在关注DPI（投入资本分红率），这是衡量私募股权业绩的重要指标。一旦项目估值显著增长，许多基金都会考虑部分退出。“包括我们投资的具身智能项目，也可能出售部分股份。”

尽管许多投资人反感朱啸虎“套现后踩一脚”的做法，但他们内心深处都意识到，必须警惕具身智能领域的潜在风险和泡沫。

万亿级赛道的贪婪与恐惧

2022年10月1日，特斯拉发布首款人形机器人“擎天柱”，这一事件如同蝴蝶效应般推动了中国具身智能创业浪潮的兴起。隔年，智元机器人和银河通用两家独角兽企业相继成立。具身智能不仅代表了人类在AGI之外的另一个终极梦想，即让机器人能够像人类一样执行复杂任务，还被预测将在2035年形成万亿级的全球市场规模。

然而，这一终极梦想也意味着漫长的周期和极高的不确定性。正如前文所述，绝大多数专家和学者预计，具身机器人实现成熟和大规模应用至少需要5-10年时间。如果以AI大模型的发展为参考，清华大学博导高阳在今年初指出，具身机器人目前仅处于GPT-1阶段，距离GPT-3.5还有大约4年的差距。这意味着其智能化水平尚未完全觉醒。

最悲观的观点认为，通用具身机器人可能永远无法实现。“如果要让机器人具备100%的泛化能力，这几乎不可能达成。”一位头部美元基金投资人表示，“但在现有AI技术基础上进一步提升，解锁更多泛化任务，则是非常现实的目标。”

一家多次融资的具身智能公司创始人将系统分为“大脑”和“小脑”两部分。“大脑负责决策和任务规划，这部分已经可以落地；而小脑涉及轨迹规划和运动控制，现有的大模型框架可能无法解决，甚至人类可能永远也无法完全实现。”

面对这样一个既充满巨大潜力又伴随极高风险的新兴赛道，如何下注成为了一个难题。跟随科技巨头打造的新概念，“投早、投小”似乎是最容易做出的决定。这种方式无需重注，且在概念被市场验证之前总会有后续资金接盘。然而，随着赛道内企业的估值不断上升，考验也随之而来。

商业化瓶颈与估值泡沫

尽管项目商业化的进展并不明显，但赛道估值却被迅速抬高。星海图联合创始人许华哲近期在接受采访时提到，从去年到今年，投资人的心理发生了显著变化：从最初的感兴趣但仍需深思熟虑，转变为如今的FOMO心态（害怕错过）。

这种心态的转变主要受到两个关键事件的影响：一是美国公司Physical Intelligence（简称PI）在2024年10月的一场发布会，展示了其新模型在叠衣服方面的实用化能力，极大提升了行业的信心；二是宇树科技因春晚意外走红，被视为国家层面高度重视硬科技创新的信号。

尽管这两个事件改变了市场情绪，但并未解决具身智能的核心问题——商业路径仍然模糊不清。正如朱啸虎所言，“以前的主要客户是研究机构，现在新增了一些央企购买用于前台展示。”机器人专家王田苗也在2024年9月的采访中提到：“现阶段的人形机器人只能跳舞、翻跟头或用于展览。”

至于具体的商业化场景，行业内尚未达成共识。例如，模仿特斯拉的人形机器人业务，去年国内多家人形机器人公司尝试进入汽车工厂。然而，这一场景被许多人批评为“噱头”，因为签署的多为战略合作协议而非销售合同。千寻智能创始人韩峰涛指出：“具身智能产业刚刚起步，人形机器人硬件也处于初期阶段，两者结合去完成复杂的任务难度极高。”

结果是，具身智能企业的估值节节攀升，但收入却难以匹配，估值泡沫已然显现。“横向对比其他行业的估值体系，一般行业达到十倍PS（市销率）已属较高，有些行业甚至需要看PE（市盈率）。而具身智能行业不仅未找到PMF（产品与市场需求契合点），甚至连从0到1的突破都未实现，为何能拥有几十亿的估值？”上述双币投资人认为，当前具身智能赛道的估值水平显然过高，背后正是泡沫的表现。

值得注意的是，泡沫并非全然负面。正如经纬创投张颖所说，新兴赛道出现泡沫是正常的，科学发展和产业升级都需要泡沫的支持。但另一方面，如果技术发展和商业化进展跟不上，泡沫终将破裂。那么，究竟应该拥抱泡沫还是逃离泡沫？这取决于一个核心问题：具身智能大模型能否实现持续的技术突破并获得泛化性，最终达到GPT-3.5的水平。这是一个连全球前沿科学家都无法完全确定的问题，但在赛道的十字路口，投资人们必须给出自己的答案。

封面来源｜视觉中国

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